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卢布危机不会让俄罗斯经济崩盘

上海证券报佚名 2014-12-18 08:52:30

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俄罗斯卢布的急剧贬值堪称近日国际金融市场上最引人瞩目的事件,已经构成了一场货币危机,尽管尚未发展成为金融危机。2000年俄罗斯卢布年均汇率为1美元兑28.13卢布,2005年为1美元兑28.28卢布,2010年为1美元兑30.37卢布,2011年为1美元兑29.39卢布,2012年为1美元兑30.84卢布,2013年为1美元兑31.84卢布,而2014年12月15日收盘汇率已达1美元兑63.4卢布。为遏制卢布贬值,俄罗斯央行[微博]采取了干预汇市、提高利率等措施。有匡算认为,截至12月11日,俄罗斯央行已经7次干预汇市,总计卖出外汇59.58亿美元,12月17日可能再次抛售了2亿美元。同时,在不到一周时间里,俄罗斯央行两度大幅度加息,特别是12月16日凌晨一举加息650个基点,将基准利率从10.5%提高到17%,成为1998年金融危机以来加息幅度最大的一次。

毋庸讳言,近日俄罗斯卢布汇率的大幅度贬值及其防御措施给俄罗斯经济带来了巨大的冲击,无论是实体经济部门,还是资产市场,概莫能外。汇率暴贬本身的损害自不待言,就是作为俄罗斯中央银行防御投机性货币攻击武器的高利率,尽管其目的在于提高本地资产吸引力并提高投机者远期头寸的融资成本,但也存在多方面严重缺陷:

首先,高利率必然损害经济产出水平,对经济衰退国家和高度依靠负债融资的行业(如房地产)影响尤其显著,从而与国内经济政策目标相互冲突,政府也要为此付出沉重的政治代价。内、外政策目标差距越大,市场越怀疑中央银行高利率政策的可持续性。正由于高利率防御措施会对本国经济造成全方位深刻损伤,法马(Furman)和斯蒂格利茨(Stiglitz)方才称之为“自毁”(self-destructive)措施。

其次,可能威胁银行体系安全。在阿根廷、印度尼西亚、墨西哥等许多国家以往经历的国际货币/金融危机中,这些国家的小银行、证券公司等金融机构高度依赖同业拆借、滚动的短期贷款作为资金来源,利率上升将使这些金融机构不堪重负。如果长时间维持高利率,银行最终会将利率增量转嫁到客户头上,从而恶化银行资产质量。企业负债率越高,国内银行体系不良资产比率越高,高利率的这一副作用就越发明显。在1998年金融危机中,俄罗斯也出现了类似问题。笔者目前尚不知晓俄罗斯金融体系目前是否再次陷入这类问题之中,如果是这样,那么高利率持续一定时间后,其银行体系会再次面临类似风险。

第三,波及其他资产市场,股票、房地产市场首当其冲。典型是1997—1998年东亚金融危机的我国香港特区保卫战期间,1997年8月19日,香港金融管理局将同业拆借利率提高到20%,恒生指数当日下跌600余点。10月23日,国际投机者抛售港币总价值高达50余亿美元,同业拆借利率一度高达300厘,恒生指数下跌1200余点,跌幅10%。在这次卢布危机中,尽管加息短时间内有助于稳住俄罗斯资产市场,俄罗斯经济也远远不如中国香港特区那么“金融化”,但这样的潜在损害仍然有可能显现。

第四,高利率将加重政府的融资负担。这方面的典型案例是1992年欧洲汇率机制危机期间,意大利中央银行持续使用利率政策抵御投机攻击,7月5日至9月4日,贴现率从12%提高到15%,9月4日又将直接控制隔夜拆借利率的回购利率从14.75%提高到16.5%,导致同业拆借利率大幅度超过回购利率,9月16日隔夜拆借利率高达36%,3个月利率达20%。但由于当时意大利政府债务29%是短期国库券,48%是浮动利率债券,其余是中长期债券,而意大利政府财政赤字又难以消除,市场参与者怀疑意大利政府对高利率的承受能力,所以意大利中央银行的利率保护策略最终以失败而告终。目前俄罗斯财政在经济大国中尚属稳健,但如果发生不测之变导致其财政赤字急剧膨胀,高利率对政府融资负担的杀伤力就会显现出来。

此次加息在短期内收到了较为明显的效果,俄罗斯卢布汇率当天就出现了大幅度反弹。但市场参与者也不能完全无视的一个潜在风险是,在货币/金融危机中,利率防御措施未必能够起到预期的作用。如果投机者事先为其头寸安排了中期资金,那么利率上升对遏止投机攻击就全无效力,除非货币当局准备付出沉重代价长期保持高利率。同时,对于由于期限和货币不匹配造成的货币危机与银行危机并发的双重危机(twin crisis),货币政策工具(利率)不能奏效。

从以往货币/金融危机经验看,为了减轻高利率策略对经济活动的副作用,中央银行有时会实施利率双轨制,对正常商业活动实行低利率,对投机融资实施高利率,如1992年9月法国中央银行在贴现窗口融资中实行利率双轨制。然而,在一个政府软弱、法制松弛的国家,利率双轨制必定沦为“寻租”者的盛宴而起不到抵御投机攻击的作用,许多新兴市场经济体正是处于这样的境地;俄罗斯虽然谈不上是典型的政府软弱国家,但其腐败问题一直不容忽视。

不是经济基本面崩盘

而是遭遇投机性货币攻击

卢布危机对俄罗斯经济社会的冲击固然不容低估,但深入分析,不难发现,这场货币危机起因并非经济基本面崩盘,而是遭遇一系列政治、经济因素引发的投机性货币攻击。因此,这场卢布危机不至于与实体经济部门危机相互促进而造成俄罗斯经济崩溃。相反,只要俄罗斯政府应对得力,这场卢布危机反而可能成为俄罗斯经济结构改善的契机。

货币危机的主要成因是什么?政府深陷持久财政危机不能自拔;国家持续经常项目收支逆差、资本流入不足而持久地丧失国际清偿能力;大部分骨干企业因资产负债结构大面积货币错配而集中陷入流动性危机;一旦这些情况引发私人资本恐慌性地集中外逃,那么“预期自我实现”的效应还会大大加剧货币危机的烈度。显然,俄罗斯经济没有出现这种情况。

就财政状况而言,俄罗斯此前财政状况堪称稳健。2000年财政盈余占GDP的1.4%,2006—2013年此项比例依次为7.4%、5.4%、4.1%、-6.0%、-3.9%、0.8%、-0.1%、-0.5%(负数为财政赤字),虽然2012年、2013年连续赤字,但占GDP比重甚低。相比之下,2013年主要先进经济体财政赤字占GDP比重大大高于同期的俄罗斯,根据国际货币基金组织[微博]2014年10月号《世界经济展望》数据,整个先进经济体净借入占GDP比重为5.1%,其中美国为5.8%,欧元(1.2329,-0.0013,-0.11%)区为3.0%;结构性赤字(Structural Balance)占GDP比重为4.0%,其中美国为4.8%,欧元(1.2329,-0.0013,-0.11%)区为1.2%。与其他在初级产品牛市期间却仍然出现占GDP四五个百分点甚至更高的巨额财政赤字的资源出口国相比,俄罗斯上述财政数据还表明该国没有在牛市期间过度滥用其收入,这也意味着在熊市期间调整压缩福利和其他支出的痛苦没有其他资源出口国那么大。有鉴于此,尽管俄罗斯财政对石油天然气税收依赖度较高,国际市场油价暴跌并持续滞留低位对其损伤不小,但其财政还远远达不到引爆如此大幅度本币贬值的地步。

在国际收支方面,俄罗斯更没有达到危机地步。不同于蒙古、巴西、南非等资源出口国在初级产品牛市期间仍然出现巨额经常项目收支逆差,俄罗斯经历了持续的经常项目收支顺差。2006—2013年间,其经常项目收支顺差占GDP比重为9.3%、5.5%、6.3%、4.1%、4.4%、5.1%、3.5%和1.6%。依靠持续的经常项目收支顺差,尽管存在持续的资本外逃现象,俄罗斯2013年末外汇储备仍然达到了4564亿美元;截至11月28日,俄罗斯的官方外汇储备高达4205亿美元。

毋庸讳言,俄罗斯某些大企业过度负债,而且其债务中外币负债较多。因此,在理论上,如同1997年东亚金融危机期间过度借入美元债务的韩国财阀接连倒闭一样,这些俄罗斯大企业也有可能因为货币错配而一时间资不抵债,或是集中陷入流动性危机。但现在的俄罗斯是一个净债权国,其国际资产足以偿付到期外币负债,俄罗斯政府也不会坐视这些大企业破产。

有的分析者认为,俄罗斯可以随时动用的有效外汇储备远远少于其外汇储备总量,可能因此陷入清偿危机。如彼得森国际经济研究所高级研究员Anders ·slund认为,在11月28日俄罗斯的4205亿美元官方外汇储备中,有450亿美元是黄金(1190.70, -3.80, -0.32%)储备,还有1720亿美元属于两只主权财富基金,而这两只基金由财政部管理,这些资产要么流动性不足,要么不属于央行控制。由此他判断,俄罗斯有效外汇储备只有2030亿美元,考虑到俄罗斯经济部预计2014年将有1250亿美元资本净流出,外汇储备将更加雪上加霜。

在国内购买力方面,俄罗斯卢布贬值程度没有那么大。卢布汇率贬值接近60%,但国内商品价格总体涨幅为10%,离1990年代拉美不得不美元化时期的景象还很远。而且,这些商品涨价主要发生在非生活必需品,大米、面包等基本生活品涨价很小。随着来自中国、土耳其、阿根廷等国的相对廉价食品涌入俄罗斯市场替代昂贵的西方食品,其消费者价格指数上涨压力还会趋降。某些大城市的抢购风主要抢购对象不是生活必需品,而是奢侈品,是高收入、高净值阶层以此作为资产保值手段,而不是陷入生活困境。

不仅如此,福兮祸所伏,祸兮福所倚。此前二十年俄罗斯经济始终未能消除资本外流问题,即使在2011年油价高涨、俄罗斯经济景气时期,资本外流也未能阻止。根据俄罗斯央行数据,当年俄罗斯资本净流出842亿美元,创下1994年以来的历史第二高位,比2010年增加近1.5倍。但昔日景气时期的资本流出客观上也具有积极的调节作用,减少了当时俄罗斯过多的流动性,降低了经济、特别是资产市场过热的程度;进而削弱了今天遭受投机性货币攻击和被迫实施高利率防御时资产市场遭受的打击程度,减少了当前资本外逃的规模。由于高收入、高净值阶层在卢布贬值条件下为寻求保值而购买房产,高利率重创房地产市场、进而拖累银行体系的风险也会大大降低。

俄罗斯防御手段尚未穷尽

可以判断,如果石油熊市延续十年甚至更长,俄罗斯经济也不会因为漫漫石油熊市而全盘崩溃。目前正在进入的十年初级产品熊市,肯定会在新兴市场中引发剧烈的分化,不少新兴市场会经历从经济危机到政治动荡的演化,但最能考验一个国家、民族“成色”的恰恰是危机的冲击。社会凝聚力虚弱、国民意志薄弱的国家在危机面前一触即溃,但拥有伟大文化传统、社会凝聚力坚强、国民意志坚韧不拔的国家就不一样了。只要有坚强的领导核心,危机对这样的国家反而可能是自我提升的发展契机。布尔什维克继承的是一个“既强大又软弱”的农业国,1927—1928年,苏联在经济形势较好的情况下发生了谷物收购危机,在探讨解决粮食问题的出路时,斯大林曾指出,当时苏联使用的木犁至少有500万部,只要把这些木犁换成铁犁,就能大大增加粮食产量;1929—1933年席卷资本主义世界的大危机也导致苏联出口的初级产品价格全面暴跌,但恰恰是在这场危机中,苏联快速实现了工业化。今天的俄罗斯至少领导核心足够坚强,也没有成建制的反对派,保证领导核心5年稳定基本没有问题,保证10年稳定问题不算大,这个国家比其他大多数此前十余年同样高度依赖初级产品行业的新兴市场经济体更有能力度过危机考验。

对熊市和经济制裁的冲击,俄罗斯政府方面的思想和物质准备也都比较充分。俄罗斯央行的基本假设是俄罗斯经济停滞三年。11月上旬,俄罗斯央行在一份三年货币政策策略文件中指出,预计2015年国内生产总值(GDP)增长为零,2016年仅增长0.1%,且预期西方对俄罗斯的制裁将持续到2017年底。同时,俄罗斯央行把2014年资本流出规模预估上调至1280亿美元(俄罗斯经济部预计为1250亿美元),2015年预计流出990亿美元。做好了这样持久战准备的俄罗斯经济没那么容易被一击即倒。

同时,俄罗斯“维稳”汇市的手段尚未穷尽。因为除了自有外汇储备之外,该国还可以指望外国央行贷款,乃至与外国央行联合干预汇市。毕竟,中俄两国有着巨大的共同利益。对我国而言,俄罗斯不仅仅是一个名列前茅的大贸易伙伴,而且是一个有着巨大共同战略利益的伙伴:在欧洲方向抵御西方压力;在中亚西亚方向抵御和镇压伊斯兰极端主义扩张浪潮;在北冰洋方向维护主权,抵御美欧加拿大压力,避免解冻后潜力巨大的北冰洋航道全部被西方势力把持——俄罗斯的这三大战略利益与我们大体重叠。正值俄罗斯卢布危机期间,12月15日,丹麦政府向联合国[微博]正式提出对北极点一带90万平方公里地区的主权要求,这种颇有趁火打劫意味的做法进一步警示了俄罗斯和我们。在这种情况下,相信在合适的条件下,中国会支持俄罗斯,不会坐视俄罗斯市场崩盘。

我们也不必过于担心对俄罗斯的帮助打水漂。对俄罗斯而言,过去10余年的初级产品牛市是一把双刃剑,它令本来就遭受苏联解体重创的俄罗斯制造业进一步经历了10年“荷兰病”折磨,出现了“非工业化”趋势。在这一时期的俄罗斯领导人不是不想改变这种状况,问题是他们无法扭转经济规律。2009年11月12日,时任俄罗斯总统梅德韦杰夫向联邦会议发表国情咨文,其中将“经济现代化”定义为俄罗斯面临的生存问题,多次提到不能再依靠高油价作为收入来源,要摆脱依靠能源原料出口支撑国家经济,应该开始让整个国家的生产部门实现现代化。须知,这个国家不是同样高度依赖初级产品出口的拉美和非洲国家,因为它的人民富有才智技能,教育水平不低;它的人民在景气时期可能显得与拉美和非洲国家大众一样喜好玩乐和懒散,但遭遇危机冲击时的韧性却在全世界名列前茅。

不要以为俄罗斯的工业已经全部消亡。与2000年相比,2013年俄罗斯许多工业品产量已经大幅度增长:家用洗衣机产量从95万台增长至383万台,家用电冰箱产量从133万台提高到411万台,电视机产量从112万台提高到1423万台,乘用车产量从97万辆提高到192万辆,鞋产量从5651万双提高到11405万双……卢布大幅度贬值会大大提高其制造业的价格竞争力,其铝、钢铁等产品甚至可能对“中国制造”构成一定冲击。不要忘了,当初中国第一起反倾销案就是1990年代针对俄罗斯冷轧取向硅钢,是因为俄罗斯危机大大提高了其钢铁产品的价格竞争力,令武钢等企业备受冲击。

(作者系商务部国际贸易经济合作研究院研究员,本文仅代表个人观点)

■这场货币危机起因并非经济基本面崩盘,而是遭遇一系列政治、经济因素引发的投机性货币攻击。因此,这场卢布危机不至于与实体经济部门危机相互促进而造成俄罗斯经济崩溃。相反,只要俄罗斯政府应对得力,这场卢布危机反而可能成为俄罗斯经济结构改善的契机。

■可以判断,如果石油熊市延续十年甚至更长,俄罗斯经济也不会因为漫漫石油熊市而全盘崩溃。今天的俄罗斯至少领导核心足够坚强,也没有成建制的反对派,保证领导核心5年稳定基本没有问题,保证10年稳定问题也不算大,这个国家比其他大多数此前十余年同样高度依赖初级产品行业的新兴市场经济体更有能力度过危机考验。

■俄罗斯“维稳”汇市的手段尚未穷尽。因为除了自有外汇储备之外,该国还可以指望外国央行贷款,乃至与外国央行联合干预汇市。毕竟,中俄两国有着巨大的共同利益。对我国而言,俄罗斯不仅仅是一个名列前茅的大贸易伙伴,而且是一个有着巨大共同战略利益的伙伴。我们也不必过于担心对俄罗斯的帮助打水漂。

■须知,这个国家不是同样高度依赖初级产品出口的拉美和非洲国家。因为它的人民富有才智技能,教育水平不低;它的人民在景气时期可能显得与拉美和非洲国家大众一样喜好玩乐和懒散,但遭遇危机冲击时的韧性却在全世界名列前茅。  
 
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